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投資結論

華碩「三三計畫」與「巨獅二計畫」全力搶攻市占率，搭配與
代工切割將有利華碩於NB 成本縮減將無後顧之憂，整體獲利能力可
望更上層樓；且公司更能專注於產品研發與設計能力的提升，品牌
版圖的擴大及整體市佔率的提升，華碩長期品牌價值將得以彰顯；
然考量短期面臨股東必須承受的不確定性風險增加，恐有失望性賣
壓，投資建議下調為逢低買進。

事件內容

華碩(2357)11 日宣布分割減資，明年七月一日，華碩將正
式分割代工部門和碩聯合，華碩股東一張股票，可換得150 股
新華碩股票與404 股和碩股票，新華碩對和碩持股，將從100%
大幅降低至25%，其餘75％和碩股權釋出給全體華碩股東。

影響評估

1.股東品牌持股轉為代工持股，短期華碩恐有失望性賣壓
分割減資後，華碩每股淨值增加至150.5 元:華碩11 日宣
佈切割和碩，主要先藉由成立和碩投資控股公司(圖一)，再由
和碩反向合併控股公司，並預計和碩明年下半年將掛牌上市；
透過減資華碩將和碩100%的持股降低至25%，其餘轉至華碩全
體股東，且未來股權將以降低至20%為目標。就華碩部份，減
資85%將使得股本由425 億元降低至64 億元；加計保留盈餘、
資本公積、調整項目減少約336 億元，華碩長期投資同比例減
少約697 億元，其新淨值將減少至958 億元，每股淨值將增加
至150.5 元。考量減資後，華碩股東將增加約697 億元的和碩
股東權益，故整體股東權益將維持1,655 億元不變。

轉換比例是否彰顯價值，

仍須觀察:就華碩與合碩換股比例僅以股數變化為依據(假設
股東持有1000 股華碩股票，將可換發150 股華碩股票及404
股和碩投控股票)，換股比例約40.37%(投資人持有華碩1 股可
以配發0.4037 股合碩)。根據換股比例計算，須經審慎考量雙
方公開市價與同業平均股價淨值比，及綜合考量雙方之經營狀
況、研發技術、關鍵技術層次、產銷能力與未來獲利能力等非
量化之價值後，共同決定調整換股比例。假設其它條件不變：

1.以華碩與合碩未來獲利能力比值作為換股比例的評估，華碩
明年稅後淨利約202 億元，稅後EPS 約4.75 元；合碩明年稅後
EPS 約2.85 元，計算出投資人持有華碩1 股可以配發0.6 股合
碩；

2.以同業平均股價淨值比與華碩的比值為依據，目前四大
ODM 廠平均股價淨值比約2.08，華碩約3.29，計算出投資人持
有華碩1 股可以配發0.63 股合碩；

整體而言，考量華碩品牌價
值與未來獲利能力，目前的換股比例是否能彰顯股東持有華碩
股票的價值，仍須觀察；且市場普遍預期合碩持股將轉賣予鴻
海、英業達等機率大，在原股東承接下，股東持股由品牌價值
轉為代工價值，加計合碩上市前，大約會有一季至半年的時間
無法處分手中持股，流動性降低，股東必須承受的不確定性風
險增加，預估短期華碩恐有失望性賣壓。

2.華碩與代工廠切割，長期品牌價值得以彰顯

華碩專注於市佔率的提升，長期品牌價值得以彰顯:

華碩07 年宣佈品牌與代工分家，然分割的二家公司仍是華碩百分之
百持有的子公司，使得和碩代工訂單仍僅以華碩為主，而和碩
獲利也影響華碩業外獲利的波動(如華碩第三季受惠和碩遊戲
機、機殼等出貨成長，獲利貢獻約32.97 億元，整體稅後淨利
優於市場預期)。考量華碩與合碩切割下，華碩NB 訂單委外給
其他ODM 廠商的比重將可望提升，將有利華碩於NB 成本縮減將
無後顧之憂，整體獲利能力可望更上層樓；

且公司更能專注於產品研發與設計能力的提升，品牌版圖的擴大及整體市佔率的
提升，均有利於華碩長期品牌價值得以彰顯。華碩委外釋單速度加快，和碩短期恐面臨分家後的陣痛期:

和碩今年前三季產品比重分別為資訊產品約60%，消費性電
子產品約25%，其次寬頻網通約10%，主要產品以NB 代工為主。
華碩與和碩切割將有利於和碩新增NB 代工訂單的可能性增
加，然考量明年在品牌廠力拼NB 市佔率的提升，其代工訂單均
以長期合作的ODM 廠商為主，故預估明年和碩要從四大ODM 廠
搶單機率低，出貨仍將以華碩為主；考量華碩未來委外釋單速
度加快，加計短期欲自ODM 廠搶單的機率偏低，預估短期和碩
將面臨分家後的陣痛期，發展恐類似於緯創與宏碁分家前幾年
的發展，惟陣痛期將短於緯創。

3.結論:

華碩「三三計畫」與「巨獅二計畫」全力搶攻市占率，搭配與
代工切割將有利華碩於NB 成本縮減將無後顧之憂，整體獲利能力可
望更上層樓；且公司更能專注於產品研發與設計能力的提升，品牌
版圖的擴大及整體市佔率的提升，華碩長期品牌價值將得以彰顯。
華碩明年在中國NB 出貨成長動能強勁，與歐洲市場景氣回溫，預估
整體NB 出貨可望較今年成長約3 成，我們估計華碩2010 年合併營
收2,959.4 億元(YoY+23.4%)，考量明年減資及以新股本估算，明年
稅後EPS 31.6 元，長期基本面佳；然考量短期面臨股東必須承受的
不確定性風險增加，恐有失望性賣壓，投資建議下調為逢低買進。